a股杠杆 股票市场是零和游戏吗？

　　一、股价的背后是上市公司的价值创造

　　股票市场是零和游戏吗？是的，你经常听到媒体和投资者把股市称为零和游戏，类似于赌博一样。虽然这符合人们的直观印象，但从经济意义上讲这种类比是不正确的。

　　零和游戏实际上是一种博弈论。在一个双人零和游戏中，无论哪一方获胜，另一方都会失败。在零和游戏中，一个人的收益会对应着另一个人的损失，所有参与者的总体收益为零，在交易过程中没有创造或毁灭财富。

　　零和游戏可能由两个人玩，甚至可能由数百万人玩。零和游戏的一些典型例子是赌博游戏，比如扑克，或者其他类型的游戏，比如国际象棋、剪刀石头布游戏等。在涉及实际货币交易的情况下，衍生品市场是零和游戏的一个典型例子。

　　在衍生品市场中，如果投资者买入期权或期货合约，另一边一定有卖方。卖方要么是卖出多头合约的人，要么是发起空头头寸的人。不管到期日标的资产上涨还是下跌，必然有一方盈利，另一方亏损，获胜者的总收益将等于失败者的总损失。如果考虑到佣金等交易成本，这将是一个负和游戏。

　　股市常常与多玩家零和游戏混淆，因为市场上有很多投资者，人们认为一些投资者会失去什么，另一些投资者就会获得什么。但事实并非如此，从长远来看，股票市场不是一个零和游戏，股票市场发生着真实和实际的财富创造。

　　举例而言，有一家汽车制造企业，通过购买或制造零部件，然后将这些零部件组装成一辆行驶中的汽车。企业设定一个涵盖投入（零部件和劳动力）和利润率的价格，因此，利润就是附加值，并反映在股价的上涨中。显然，汽车企业的生产活动导致了实际的财富创造。在股价的持续上涨过程中，投资者基于未来的预期进行交易。由于参与者的风险承受能力各有不同，出售股票的人并不意味着会蒙受亏损，他们可能已经获得了可观的利润，并愿意兑现利润。同样，买入方可能会以更高的价格进一步出售，因而也能获利。在这里，买卖双方都可能是赢家。

　　此外，作为公司的部分所有者，投资者有义务分享公司的部分利润。股息是作为利润分配支付给投资者的额外金额，由于股息不取决于上一笔交易的亏损或利润，因此。拥有额外的净现金流也使得股市成为一场非零和游戏。

　　从长远来看，股票市场是投资企业成长和经济扩张的场所，经济的“蛋糕”总是会越来越大，经济崩溃和收缩是一个非常罕见的事件。随着企业的增长和产量的增加，企业的盈利能力、分红水平和未来前景都会改善，公司和股市的整体市值将增长，进而转化为股票市场的实际财富创造，所以这完全可以是一个正和游戏。正和游戏的理念，促使投资者去研究和了解一家公司的业务，并投资于将与经济增长浪潮同行的公司，同时规避那些不创造价值甚至是毁灭价值的公司。

　　二、美国股市的价值创造

　　美国股市是世界上规模最大的资本市场，其发展历史充分证明了股市投资并非零和游戏，恰恰相反，在一大批优秀上市企业创造价值的推动下，股市可以完全可以成为正和游戏，成为国民财富增值的重要场所。

　　根据美国亚利桑那州立大学贝森宾德教授的研究成果，在1926-2022年的97年间，美国股市先后有28114家企业上市，这些企业共创造了55.11万亿美元的净财富（投资者最终获得的价值总额超过将期初资产全部投入无风险的短期国债时获得的收益水平的差额）。仔细考察历史上美股财富创造的结构，可以发现两个有趣的现象：

　　一是“四六”现象。11633家公司（占总数的41.38%）在企业生命周期中为投资者创造了64.23万亿美元财富，相比之下，16481家公司（占总数的58.62%）的股东因投资而蒙受财富缩水，总金额为9.11万亿美元。可见，即使在历史上保持长牛走势的美国股市中，也只有约四成多股票的收益率超过了短期国债的回报率，高达六成的股票表现不佳，甚至长期收益率输给了短期国债。因此，当投资者开始挑选股票时，就会承担一个巨大的不对称风险，获得巨大回报的可能性很小，但却很有可能会因选错股票而财富受损。

　　二是“4%”现象。自1926年以来，表现最好的4%的上市公司几乎创造了美国股市所有的财富。这表明，股票市场财富创造集中在少数公司身上，并且随着时间的推移，财富创造的集中度越来越高。1926-2016年期间，90家公司（占总数的0.355%）创造了50%的财富，1094家公司（占总数的4.314%）创造了100%的财富，而在1926-2022年期间，只要72家公司（占总数的0.256%）就创造了50%的财富，966家公司（占总数的3.436%）创造了全部的财富。

　　在近100年来创造财富最多的股票中，苹果公司创造的财富最多，高达26800亿美元之巨，其次是微软公司，创造了20900亿美元的财富，埃克森美孚公司排名第三，创造了12100亿美元的财富。排名前列的其它公司还包括：谷歌、亚马逊、伯克夏尔哈撒韦等。另一方面，因财务造假而臭名昭著的世通公司位居财富毁灭榜第一，使投资者蒙受了1020亿美元的损失。电动汽车明星公司RIVIAN毁灭了916亿美元的财富，位居财富毁灭榜第二。

　　长期以来，股市上赚的绝大多数钱都来自价值飙升的少数公司，这一事实对投资具有重要意义。

　　首先，一些明星股票（比如苹果、谷歌、微软）可以上涨数千个甚至数万个百分点，而像世通或安然这样的失败者最多也只能损失100%，这正是美国股市长期整体回报率如此之高的内在原因。

　　其次，在现代信息技术革命的推动下，美国股市日益进入“超级明星公司”的时代，谷歌、亚马逊和苹果等少数公司占据了越来越高的市值比重，贡献了越来越多的市场涨幅，这为指数化投资的盛行提供了坚实的支持。

　　三、中国股市的价值创造与分配

　　相较于美国股市，研究中国股市的价值创造必须考虑两个特殊因素：

　　一是中国股市的新股首日上涨幅度要远高于美国股市，1990-2021年间，美国新股上市首日平均上涨幅度为21%，而中国股市的这一数字高达172%；

　　二是与IPO规模相比，中国股市的历年再融资规模要高得多，近年来一直保持在10000亿人民币以上，约是IPO规模的两倍。

　　基于这些特点，可以将A股市场价值创造划分为两个不同阶段：

　　第一是股份发行上市的阶段，主要包括IPO和增发两类，其价值创造，主要表现为公司市值在短期内的跳跃式增长；

　　第二是股份上市流通之后的阶段，是来自上市公司生产经营的价值创造在公司市值增长方面的客观体现。

　　IPO方面，从非上市状态转换到上市状态，公司的曝光率大大增加、股份的可流通性显著增强，在“炒新”始终盛行的A股市场环境下，最终导致股票价格的显著提升。如果将新股当月的价值创造累加并画成一条曲线，那么可以发现这条曲线始终为正且持续上升，说明几乎在所有时期A股市场的“打新”策略都是赚钱的。

　　增发方面，增发价格的折扣是增发价值创造的重要因素。同时，增发可能还伴随着并购重组、资产注入等未来高增长的预期，同样会推动公司整体价值的提升。增发当月的价值创造曲线走势与新股价值创造大体类似，但在数量上略低一些。

　　股份上市流通之后的价值创造，可以用投资者最终获得的价值总额超过将期初资产全部投入无风险的存款账户时获得的收益水平的差额来衡量。由于上市后的价值创造主要由二级市场价格波动决定，所以其走势与大盘比较相似。据统计，在历史上，上市后增值累计为正的月份占比为46.8%，这就解释了为什么二级市场的投资者在大部分时间里都是亏钱的。

　　笔者曾与合作者分析了从1991-2019年期间中国股市的价值创造情况。29年间A股市场累计上市3760家公司，合计为投资者创造了25.29万亿的价值。其中，股份上市过程创造价值24.03万亿，包括IPO过程创造的价值18.45万亿、占比73%，以及增发过程中创造的价值5.58万亿、占比22%。股份上市后（自股份上市次月起的流通过程中）的价值创造为1.26万亿，占比5%。在考虑印花税、交易经手费等交易成本的情况下，二级市场投资者通过上市公司价值创造获取的收益几乎为零。

　　与此同时，投资者内部的盈亏结构也很不均衡，少数机构和大户利用信息和资金优势通过操纵股价、内幕交易等形式“割韭菜”，加剧了广大中小散户的亏损，广大二级市场投资者的整体“获得感”严重不足。

　　可见，A股市场中超过九成的价值增值都是在股份上市的首月完成的，短期内透支了未来相当长一段时间内的增长。而股份上市次月起的流通阶段，主要是对此前估值的不断消解和重新实现。因此，如果去除参与打新和定增所获取的收益，A股市场在某种意义上类似于“零和”游戏，这种急速上涨后的缓慢下跌也是导致A股市场“牛短熊长”的重要原因之一。

　　（作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）a股杠杆